ביום 25.6.2015, ניתן פסק דין על ידי המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב-יפו (כב' השופט חאלד כבוב), במסגרתו נדחתה בקשה לאישור תביעה כייצוגית שהוגשה בת"צ 28110-09-12 מלכה נ' אפריקה ישראל להשקעות בע"מ.
השאלות העיקריות אשר נדונו במסגרת פסק הדין הן: מתי מתגבש מידע לכדי מידע מהותי החייב בדיווח מיידי מכח חוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968 ותקנותיו? מתי יש לראות במידע אודות אירוע עתידי בחיי חברה, אשר אין ודאות ביחס להתרחשותו, כמידע מהותי החייב בגילוי כאמור? האם יש לראות במידע כחייב בגילוי רק שעה שהתגבש וניתן לכמת את משמעותו הכספית?
תמצית העובדות הרלוונטיות: הבקשה התייחסה לחברה ציבורית, אשר מניותיה נסחרות בבורסה לניירות ערך בתל-אביב ("החברה"), המחזיקה, בין היתר, בכ- 64% מהון המניות של חברה ציבורית הרשומה בקפריסין שניירות הערך שלה נסחרים בבורסה הראשית בלונדון, והיא פועלת בתחום הנדל"ן ברוסיה ("החברה הבת"). החברה פרסמה אזהרת רווח בעקבות אזהרת רווח שפרסמה החברה הבת. אזהרת הרווח התייחסה לאירועים שחלו ביחס לחמישה פרויקטים שונים של החברה הבת - דיונים של ועדת עירייה בדבר הליכים תכנוניים ביחס לקרקע עליה מצוי פרויקט של החברה הבת (אשר עשויים בסופו של יום להסתכם בהפחתת זכויות בניה); מגעים בין החברה הבת לבין רשות מוניציפלית בדבר הענקת זכויות בניה נוספות בפרויקט; החלטה ממשלתית בדבר הרחבת גבולות העיר בה מצויים נכסי החברה הבת ("האירועים נשוא אזהרת הרווח") - אירועים בגינם בוצעו הפחתות שווי של נכסי נדל"ן להשקעה בהקמה ומחיקה של מלאי מקרקעין. באזהרת הרווח צוין, בין היתר, כי החברה צפויה להציג הפסד בדוחותיה הכספיים לרבעון השני של שנת 2012.
לטענת המבקש (בעל מניות בחברה), המשיבים (החברה, בעל השליטה ונושאי משרה בה) הפרו את חובות הדיווח מכוח חוק ניירות ערך ותקנותיו, בכך שהשתהו בפרסום הדיווח המיידי אודות האירועים נשוא אזהרת הרווח. המבקש טוען כי כתוצאה מאי פרסום הדיווח המיידי במועד הנדרש, רכשו משקיעים את מניות החברה כאשר בידיהם מידע חסר ביחס למצבה של החברה, בעיקר ביחס לשינוי לרעה בשווי נכסיה, ובכך נגרמו למשקיעים נזקים כספיים. המשיבים טוענים מנגד, בין היתר, כי אכן התקבל אצל החברה הבת מידע כבר כחודשיים טרם פורסם הדיווח המיידי, אולם הוא גובש לכדי מידע מהותי רק בסמוך למועד הדיווח.
ביהמ"ש בחן את השאלה האם התגבש אצל החברה הבת מידע מהותי החייב בדיווח מיידי לפי חוק ניירות ערך ותקנותיו במועד מוקדם יותר מהמועד בו פורסמה אזהרת הרווח על ידי החברה.
לטענת המבקש (בעל מניות בחברה), המשיבים (החברה, בעל השליטה ונושאי משרה בה) הפרו את חובות הדיווח מכוח חוק ניירות ערך ותקנותיו, בכך שהשתהו בפרסום הדיווח המיידי אודות האירועים נשוא אזהרת הרווח. המבקש טוען כי כתוצאה מאי פרסום הדיווח המיידי במועד הנדרש, רכשו משקיעים את מניות החברה כאשר בידיהם מידע חסר ביחס למצבה של החברה, בעיקר ביחס לשינוי לרעה בשווי נכסיה, ובכך נגרמו למשקיעים נזקים כספיים. המשיבים טוענים מנגד, בין היתר, כי אכן התקבל אצל החברה הבת מידע כבר כחודשיים טרם פורסם הדיווח המיידי, אולם הוא גובש לכדי מידע מהותי רק בסמוך למועד הדיווח.
ביהמ"ש בחן את השאלה האם התגבש אצל החברה הבת מידע מהותי החייב בדיווח מיידי לפי חוק ניירות ערך ותקנותיו במועד מוקדם יותר מהמועד בו פורסמה אזהרת הרווח על ידי החברה.
להלן אציג את תמצית עיקרי הכרעת בית המשפט בחלק מהסוגיות אשר נדונו בפסק הדין:
חובת דיווח מיידי בדבר אירוע או עניין עתידיים אשר אין ודאות ביחס להתרחשותם
כאשר מדובר באירוע או עניין עתידיים או מתמשכים, אשר אין ודאות ביחס להתרחשותם או לתוצאתם הסופית, ואשר ככאלו השלכותיהם על עסקי החברה אינן ודאיות, מלאכת צפיית ההשפעה של האירוע או העניין על החברה ועל מחיר ניירות הערך שלה הופכת קשה, ולעיתים עד בלתי אפשרית.האירועים נשוא אזהרת הרווח אינם האירועים ה"קלאסיים" בהם דנה הפסיקה ביחס לאירוע עתידי אשר אין ודאות להתרחשותו, כדוגמת משא ומתן לקראת עסקה. במקרה הנדון התעוררה השאלה האם האירועים נשוא אזהרת הרווח היוו למעשה מידע מהותי במועד מוקדם יותר ממועד דיווח אזהרת הרווח. ביהמ"ש סבר כי ניתן ונכון לבחון את מהותיות האירועים האמורים, שרובם בעלי אופי מתמשך ותוצאתם הסופית (ההשלכה על שווי הנכסים) אינה ודאית, בהתאם למבחני המהותיות של מידע בדבר אירוע או עניין עתידיים.
כיצד יש ליישם את מבחן המהותיות בהקשר חובות הדיווח, כאשר מדובר באירוע עתידי אשר אין ודאות ביחס להתרחשותו?
בפסיקה האמריקאית התפתחו שני מבחנים, לצורך בחינת אופן הסיווג של מידע אודות אירוע או עניין עתידיים בחייה של חברה כמידע מהותי - מבחן התוחלת ומבחן ההסכמה העקרונית.
לפי מבחן התוחלת, המכונה גם מבחן ה"סבירות/עוצמה", מהותיות המידע נקבעת בהתבסס על שקלול עוצמת השפעתו של האירוע הצפוי על החברה עם הסתברות להתממשות אותו אירוע צפוי בכל רגע נתון.
לפי מבחן ההסכמה העקרונית, יש לאתר סף מוגדר, "קו בוהק" (Bright line), אשר ממנו ואילך חוצה האירוע את נקודת האל-חזור והמידע אודות האירוע הופך למהותי.
ביהמ"ש סבר כי לצורך הכרעה בדבר מהותיות של מידע בדבר אירוע או עניין עתידיים אשר אין ודאות ביחס להתרחשותם, על החברה לפנות ולהיעזר, תחילה, במבחן "קו בוהק", לפיו יש לבחון האם האירוע או העניין העתידיים עברו את אותה "נקודה קריטית", נקודת האל חזור, אשר לאחריה ישנו סיכוי רב יותר כי האירוע או העניין יתרחשו לעומת הסיכוי שלא יתרחשו. ככל שהאירוע או העניין העתידיים ייחשבו כמהותיים לחברה שעה שיתרחשו (ככל שיתרחשו), הרי שבחלוף אותה "נקודה קריטית", יחשב המידע אודות האירוע או העניין העתידיים כמידע מהותי החייב בגילוי ובדיווח.
ביהמ"ש הדגיש כי עמדתו בדבר העדיפות שיש לתת למבחן "קו בוהק", אין משמעה כי יש לאמץ את מבחן "קו בוהק" באופן מלא ובלעדי תוך ביטול מבחן התוחלת. על החברה לבחון, בנוגע לכל אירוע או עניין עתידי, האם ראוי ואפשרי להחיל מבחן "קו בוהק" בכדי לבחון את מהותיות המידע, תוך חיפוש האפשרות "לשים את האצבע" על אותה נקודה קריטית בה מתגבש המידע אודות האירוע העתידי לכדי מידע מהותי, הכל בהתאם לנסיבות כל אירוע ועניין.
ככל שמדובר במשא ומתן בין שני צדדים לקראת עסקה כלשהי (אשר ככל שיבשיל לכדי עסקה תהא אותה עסקה מהותית עבור החברה), פשוט יותר להחיל את מבחן "קו בוהק" - יש לבחון אם עברו הצדדים את הנקודה הקריטית בה סוכמה מהות הדברים, ואם נראה שהמשא ומתן צועד אל עבר סיכום - או אז ייחשב המשא ומתן כמידע מהותי החייב בגילוי; אולם, השימוש במבחן "קו בוהק" איננו מוגבל למצבים מעין אלו; ככל שמדובר באירוע או עניין אחרים בחייה של החברה שאינם משא ומתן, אין לקבוע אפריורית כי לא ניתן להחיל בעניין אירועים אלו מבחן "קו בוהק".
ככל שהחברה הגיעה למסקנה כי החלת מבחן "קו בוהק" איננה ישימה בנסיבות העניין, או שהחלתו מובילה בבירור לכך שימנע מהמשקיע הסביר מידע מהותי - עליה לפנות ולהיעזר במבחן התוחלת לשם הערכת מהותיות המידע שבידה.
בכל מקרה, יש לבחון איזה מהמבחנים ראוי יותר ומתאים יותר ליישום, ויישום איזה משני המבחנים יוביל לגילוי מלוא המידע המהותי למשקיע הסביר ובה בעת ימזער את חוסר הוודאות לעניין הערכת המהותיות ואת הצפת המשקיעים במידע שאיננו מהותי.
הפעלת שיקול הדעת על ידי החברה ומנהליה בשני המקרים כאמור תעשה כל העת דרך עיני המשקיע הסביר, תוך בחינת השאלה האם מדובר במידע אשר ישפיע על החלטות המשקיע הסביר בביצוע פעולות בניירות ערך של החברה.
ביהמ"ש חידד כי האמור לעיל מתייחס לבחינת מהותיות מידע בדבר אירוע עתידי בכל הנוגע לחובות הדיווח של החברה (במובחן מבחינת מהותיות מידע לצורך סיווגו כמידע פנים, סוגיה שביהמ"ש לא נדרש לה במסגרת פסק הדין).
חובת הגילוי בדבר מידע שטרם התגבש וטרם ניתן לכמת את משמעותו הכספית
מידע עשוי להיות מידע מהותי, גם ככל שהוא לא כולל נתונים כמותיים שניתן לייחסם לנתונים התוצאתיים של החברה. כך, למשל, במרבית המקרים, החלטה של חברה על שינוי אסטרטגיה או על כניסה לתחום פעילות חדש עולה כדי מידע מהותי, וזאת אף אם החברה או המשקיעים אינם יכולים לכמת את ההשפעה על נתוניה התוצאתיים של החברה במועד הדיווח.
בכל מקרה, יש לבחון איזה מהמבחנים ראוי יותר ומתאים יותר ליישום, ויישום איזה משני המבחנים יוביל לגילוי מלוא המידע המהותי למשקיע הסביר ובה בעת ימזער את חוסר הוודאות לעניין הערכת המהותיות ואת הצפת המשקיעים במידע שאיננו מהותי.
הפעלת שיקול הדעת על ידי החברה ומנהליה בשני המקרים כאמור תעשה כל העת דרך עיני המשקיע הסביר, תוך בחינת השאלה האם מדובר במידע אשר ישפיע על החלטות המשקיע הסביר בביצוע פעולות בניירות ערך של החברה.
ביהמ"ש חידד כי האמור לעיל מתייחס לבחינת מהותיות מידע בדבר אירוע עתידי בכל הנוגע לחובות הדיווח של החברה (במובחן מבחינת מהותיות מידע לצורך סיווגו כמידע פנים, סוגיה שביהמ"ש לא נדרש לה במסגרת פסק הדין).
חובת הגילוי בדבר מידע שטרם התגבש וטרם ניתן לכמת את משמעותו הכספית
מידע עשוי להיות מידע מהותי, גם ככל שהוא לא כולל נתונים כמותיים שניתן לייחסם לנתונים התוצאתיים של החברה. כך, למשל, במרבית המקרים, החלטה של חברה על שינוי אסטרטגיה או על כניסה לתחום פעילות חדש עולה כדי מידע מהותי, וזאת אף אם החברה או המשקיעים אינם יכולים לכמת את ההשפעה על נתוניה התוצאתיים של החברה במועד הדיווח.
עיקרון המהותיות איננו מבחן מתמטי גרידא, ולעד מוטלת על החברה החובה להפעיל את שיקול הדעת אשר הוענק לה על ידי המחוקק ולבחון את מהותיות האירוע בהתאם לנסיבות העניין, דרך עיניו של המשקיע הסביר. לכן, על אף שהכימות הכספי יכול להוות אינדיקציה למהותיות ולהקל על החברה מלאכתה, הוא איננו חזות הכל.
יתכנו מקרים בהם מידע לא יתגבש לכדי מידע מהותי בטרם גובשה משמעותו הכספית. מדובר במקרים בהם לא היה במידע האיכותי לבדו כדי להשפיע על החלטות ההשקעה של המשקיע הסביר. כל מקרה בהתאם לנסיבותיו הוא ובהתאם לשיקול הדעת שיופעל על ידי החברה.
לגופו של עניין, ביהמ"ש הגיע למסקנה כי לא התגבש בידי החברה הבת מידע מהותי לחברה החייב בדיווח לפי חוק ניירות ערך ותקנותיו במועד מוקדם יותר מהמועד בו פורסם הדוח המיידי על ידי החברה. זאת, בין היתר, מהטעמים הבאים:
- הנכסים הרלוונטיים לא סווגו כמהותיים מאד ואף לא כמהותיים בדוחות התקופתיים של החברה;
- עת מדובר בחברה העוסקת בנדל"ן להשקעה, המנהלת מגעים תכופים עם רשויות תכנון בערים בהן מצויים פרויקטים בבעלותה, אין מקום לקבוע כי "הנקודה הקריטית" בה הופך המידע לכדי מידע מהותי, הינו המועד בו עירייה או ועדה מוועדותיה פותחת בהליך תכנוני או בדיונים ביחס למדיניות תכנון של שטח מסוים;
- גם המידע בדבר המלצת העירייה להפחית את השטח המבונה של הפרויקט אינה מהווה מידע אשר היה תורם למשקיע הסביר בבואו לבצע פעולות בניירות ערך של החברה, שכן אף החברה עצמה איננה יודעת עדיין בשלב זה מה תהא השפעתה של אותה המלצה, אם בכלל. על החברה לבחון פרמטרים שונים ולשקול שיקולים מקצועיים שונים בטרם תוכל לקבוע מה ההשלכות של אותה החלטה על החברה, וברי כי לא יהיו בידי משקיע סביר הכלים לבחון את כל אותם שיקולים ולהעריך את השפעתם על הפרויקט ושוויו;
- עת מדובר בחברות העוסקות בנדל"ן להשקעה ובפעילות שוטפת מול רשויות ועיריות בקשר להליכים תכנוניים, הרי שהנקודה הקריטית, נקודת האל חזור, בה מתגבש מידע בדבר הליכים תכנוניים לכדי מידע מהותי היא הנקודה בה החברה גיבשה את ההשלכה הכספית של ההליכים התכנוניים ביחס לפרויקט. ויודגש, על החברה לבצע את אותה הערכה כספית באופן מיידי ומהיר ככל הניתן לאחר שהתקבלה אצלה עמדת העירייה או הרשות או כל מידע אחר רלוונטי. למעשה, הנקודה הקריטית בה הופך המידע בדבר הפחתת השווי למידע מהותי החייב בדיווח מיידי הינה מועד הפחתת השווי עצמו, ולא קודם לכך, זאת כמובן ככל שלהפחתת השווי השפעה מהותית.
- יתכנו מקרים בהם יישום מבחן הקו הבוהק כאמור יוביל לתוצאה אבסורדית, בה יימנע מהמשקיע הסביר מידע אשר עשוי להשפיע על פעולותיו בניירות ערך של החברה: כך, למשל, ככל שמדובר בפרויקט נדל"ן להשקעה אשר מהווה את נכסה העיקרי של החברה, אשר ירידה (או עליה), ולו קטנה, בשוויו עשויה להשפיע על תוצאות החברה באופן משמעותי ביותר. במקרה מעין זה, יהיה על החברה לבחון את השלב בו מתגבש המידע לכדי מידע מהותי בשלב מוקדם יותר, בהתאם למבחן התוחלת, ובהחלט יתכן כי המידע יהפוך למהותי כבר במועד בו תתקבל המלצת העירייה או הרשות בדבר הפחתת זכויות, ועוד בטרם נקבעה ההשפעה על שווי הפרויקט. יישום מבחן הקו הבוהק עשוי להוביל לתוצאה לא רצויה גם במקרים בהם כבר על פניו, ומבלי צורך להיוועץ במומחים חשבונאיים או מעריכי שווי, ישנה ודאות גבוהה שהחלטת העירייה תפגע בשוויו של הנכס המהותי במידה משמעותית - אף במקרים מעין אלו יתכן כי המידע יהפוך למהותי כבר בעת היוודע דבר הפגיעה, ועוד בטרם נבחן באופן מדויק השינוי בשווי הפרויקט.
האמור לעיל מהווה סקירה חלקית ולא ממצה של פסק הדין, ולפיכך אינו מהווה תחליף לקריאת הנוסח המלא שלו ו/או לבחינת ההשלכות הנגזרות ממנו.
לקישור לנוסח המלא של פסק הדין, לחץ כאן.
נהנית מהפוסט? הירשם לבלוג וקבל עדכונים על תכנים חדשים ישירות למייל!
כל המידע הנכלל באתר ובניוזלטר זה הינו בבחינת מידע כללי בלבד, אינו מיועד לענות על הצרכים הייחודיים של כל יחיד או ישות, ואינו בגדר חוות דעת מכל סוג שהוא או המלצה או ייעוץ משפטי או ייעוץ אחר. בנוסף, המידע האמור מהווה סקירה תמציתית ולא מלאה של העדכון הרלוונטי, ואינו מתייחס לכל הנושאים וההיבטים הנדונים בו, ולפיכך אינו מהווה תחליף לקריאת הנוסח המלא שלו ולבחינת מכלול ההשלכות הנגזרות מכוחו. אין ודאות בדבר עדכניות המידע ביום בו הוא מתקבל או כי המידע ימשיך להיות עדכני ונכון גם בעתיד. מנהלי האתר ו/או המחברים אינם נושאים באחריות כלשהי בכל הקשור לפרסום דלעיל. על הקורא/ת לקבל ייעוץ מקצועי ספציפי לפני נקיטת כל פעולה משפטית או אחרת המסתמכת על הפרסומים באתר או בניוזלטר. כל המסתמך על האמור לעיל, מבלי לקבל חוות דעת משפטית על בסיס כל העובדות הרלוונטיות, עושה זאת על אחריותו בלבד.
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה